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发表于2020-01-11 16:24:06
      

威尼斯人体育app_孙国峰:结构性货币政策有可为 没实施QE也不会买国债

威尼斯人体育app_孙国峰:结构性货币政策有可为 没实施QE也不会买国债

威尼斯人体育app,央行货政司司长:结构性货币政策大有可为 没有实施QE也不可能买国债

作者:路闻卓立

开年以来,中国央行的货币政策一直是市场关注的热点,包括是否应该入市购买有价证券,以及CBS(央行票据互换)是不是中国版量化宽构(QE)等引发市场热议。

央行货币政策司司长孙国峰近日表示,央行的结构性货币政策大有可为,货币政策精准滴灌的作用正在显现;中国没有实施QE的必要和可能,也不会去直接买国债。

上任数月有余的货币政策司司长孙国峰,近期频频出现在媒体,对中国央行货币政策意图进行多方位的解读。这位在普林斯顿大学任过教授、写过无数篇对中国金融政策深度认识文章的少壮派官员,以透明、公开、务实的姿态,开启了实操技术官员引导市场对货币政策预期的重要一步。

在上周末的一场媒体见面会上,央行货政司司长孙国峰明确表示,最新推出的CBS不是中国版量化宽松(QE),符合央行货币政策精准滴灌的方向,结构性货币政策未来还将大有可为;目前无论是从金融体系的结构、还是货币政策操作现实成效来看,央行暂时都没有进行QE的必要和可能。

对于是否会购买国债,孙国峰表示,从《中国人民银行法》的角度,中国央行也不被允许在一级市场直接购买国债。从1978年至今,中国经历的三次严重通胀都跟财政赤字货币化有关,因此在中国特色社会主义市场经济体制建立之后,一个非常重要的制度安排就是财政不能向央行透支,包括不能从一级市场购买国债。

“货币政策有效性确实存在边界,但我们目前远远没有到达边界,还有很大的空间可以发挥。央行在结构性货币政策方面大有可为,既可以管总量,也可以调结构,而且调好结构更有利于管总量。”财新援引孙国峰表示。

他指出,从目前已创新的各类货币政策工具来看,作用正在显现。央行对货币政策不搞‘大水漫灌’又更好地服务实体经济充满信心。

政策工具行之有效

最近一年,降准的工具也被多次动用。2018年,央行四次降准;2019年1月4日央行宣布全面降准1个百分点;1月25日开展普惠金融定向降准动态考核。对此部分市场人士解读为货币宽松,甚至“放水”。

孙国峰表示,降准主要是为了解决银行的流动性约束。因为从贷款创造存款(Loan Creates Deposit, LCD)理论来看,货币政策传导机制的中枢在银行,银行可以通过贷款创造存款,从一个完全抽象的模型来看,银行甚至可以不需要中央银行直接通过贷款创造存款,来完成货币创造。

而由于银行有提现、清算、法定存款准备金三方面的要求,因此存在流动性约束。中央银行可以从这个角度通过货币政策操作,约束银行货币创造的行为;而央行在解决商业银行的流动性约束的同时,也可以把流动性投放跟商业银行的信贷行为联系起来,起到定向调控、精准滴灌的作用。

在本世纪初十多年的外汇资金快速流入期间,中国央行在外汇市场大量买入外汇,积累大量外汇储备的同时导致国内市场流动性过剩,因此创新发行央票和频繁上调法定存款准备金率加以对冲。如今,较高的存款准备金率也为当前的货币政策调控留出了更多余地。

由于历史原因形成的法定存款准备金,现在是中国央行的历史遗产,也可以视为一个财富,所以中国目前不需要搞QE,因为还有准备金;但这个财富既要省着点用,不能一下子用完,也不能不用,必要时也要果断出手,要掌握好这个平衡。“实际上目前我们的法定准备金率已经不算高了,农信社的法定准备金率最低的是6%-8%,银行业平均在11%左右,所以空间不是完全没有,但也没有想象的那么大。”

孙国峰强调,货币政策传导机制不是单向的,不是传统的央行创造基础货币、基础货币再变成银行的贷款和存款。因此,要疏导货币政策传导机制,应该更多地是从银行的行为出发,激励银行自己贷款创造存款,而激励的方式不能通过行政化来推动,应该是通过货币政策工具的正向激励机制。

最近几年,央行创新设立了TMLF(定向中期借贷便利)等多个结构性货币政策工具。这些工具的发放对象主要为政策性银行和全国性商业银行。在目前央行和金融监管协调有待加强的背景下,这类工具对银行等金融机构的行为有直接影响,成为货币政策的重要抓手。

1月24日央行创设的央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap,CBS),有研究人员将其解读为央行“变相买债”,孙国峰对此明确否认。

他强调,在与央行开展CBS操作时,永续债的信用风险仍由银行等金融机构承担。“央行票据互换工具直接提高了永续债的流动性,代表了央行的政策导向,改善了市场信心。创设央行票据互换工具不是说央行一定要置换多少,相反,央行置换得越少越好。市场的预期改善、信心提升,就会良性循环。”

详解中国暂不需QE

孙国峰指出,部分经济体选择QE,跟其货币政策传导机制有关,而后者跟一国的金融体系密不可分。世界上的金融体系大体分为两类——银行为主的和金融市场为主的,而QE是金融市场为主的经济体货币当局采取的措施。

由于金融市场产品丰富,这类经济体的央行主要以资产购买行为来传导货币政策。但中国由于银行占比非常高,是非常典型的以银行为主的金融体系,因此中国的货币政策传导主要通过银行来完成,重点也在于银行行为的调节上。

中国央行和美联储有截然不同的资产负债结构。在资产端,截至2018年12月底,外汇占款占中国央行总资产接近60%,其次是占比约30%的其他存款性公司债权,对政府债权即国债占比仅为4%。而在美联储的资产负债表中,超过94%的资产是美国的证券,其中超过54%为美国国债,而外币计价资产仅占0.5%。

他续指出,从国际经验来看,央行资产负债表中国债占比较高、通过国债操作投放基础货币的一些发达经济体,例如美国,其央行即美联储买国债的数量跟现金投放的数量基本上是挂钩的,本质上是信用货币制度历史演进的结果。在美国,现金中,除了硬币由美国财政部发行,美联储发行的现钞,其背后也是美联储购买的美国财政部的国债,也就是美国财政的信用。

“危机之后,为应对信用收缩,美联储通过购买大量国债来实施QE;但如果是在常态货币政策框架下,国债操作尽管量比较大,其实背后跟现钞发行相关。在中国,现金发行的基础是国家掌握的物资,因此从这个意义上来说,央行大规模直接购买国债的意义不大。”孙国峰指出。

《中国人民银行法》第二十九条和二十三条分别规定,央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券;央行为执行货币政策,可运用包括公开市场买卖国债、其他政府债券等在内的货币政策工具。

实际上,以国债为主的现券交易是中国央行公开市场操作的手段之一。历史上,央行曾在2001年至2003年期间开展现券交易——2001年下半年买入现券,增加基础货币;2002年卖断现券,回笼基础货币。后来面对大规模资金流入,央行手中规模有限的国债不足以对冲大量流动性,且国债期限偏长不适合作为对冲工具,央行才创设了央票回收流动性。

孙国峰对财新记者表示,如果央行在二级市场买卖国债,也是出于调节利率的目的,有进有出,不会大量净购买。“如果在二级市场大量购买国债,结果跟从一级市场购买国债不是一回事吗?只是变相的。最后还是有可能导致财政赤字货币化,这是值得我们高度警惕的。”

利率并轨如何并

央行在2019年新年伊始的工作会议上就表示,将稳妥推进利率“两轨并一轨”明确纳入2019年的工作目标。孙国峰也在国新办新闻发布会上称,改善货币政策传导机制,关键是形成激励相容的机制,鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度,而不是用下指标、派任务的行政办法。

他指出,利率传导不畅会对银行信贷需求形成约束。目前,存贷款利率上下限已放开,但央行仍公布存贷款基准利率,存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”,这实际上对市场化的利率调控和传导形成了一定阻碍。下一步央行将进一步推进利率市场化改革,推动利率逐步“两轨合一轨”。

2018年市场利率明显下行,货币市场主要回购利率在2018年12月同比下降0.43个百分点;信用债平均利率下降1.03个百分点。相比之下,存贷款利率虽然有一定下行,但不如货币市场和债券市场的利率下行明显。

为解决这个问题,推动利率并轨是迟早需要完成的改革。孙国峰指出,并轨的方向是基准利率轨往市场利率轨并,本身并不复杂,但背后涉及货币政策传导机制、政策利率体系的构建,也涉及如何发挥利率传导机制的作用,还包括金融机构市场定价能力等更为重要的问题。

值得注意的是,与很多国家央行可能只有一个政策利率不同,中国央行的政策利率是一个体系——短期政策利率是短期公开市场操作利率;中期政策利率是MLF利率;此外还有利率走廊,上限是常备借贷便利(SLF)利率,下限是超额存款准备金率。“为什么有一个体系,因为中国金融市场还有很多摩擦和障碍,需要有个政策利率体系来克服。这个政策利率体系要对各类市场利率发挥更大的引导作用。”孙国峰说。

此外,还需要考虑已经有的一些参考性利率指标,如何跟政策性利率紧密联系,在金融机构定价中发挥更好的参考作用。

“我们关注的重点是,金融机构实际提供给企业的贷款利率,也包括企业发债等融资工具的利率,不一定重点要关注基准利率的调整。”孙国峰指出,其他一些参考性利率指标也可以为市场提供辅助功能,例如贷款基础利率(Loan Prime Rate,LPR),更像是金融机构对贷款定价的参考利率,主要是给市场提供辅助。金融机构可以参考LPR,可以参考仍在公布的基准利率,可以参考市场利率,也可以参考政策利率。

LPR于2013年10月由中国人民银行推出,是当年7月全面放开金融机构贷款利率管制之后,意在促进定价基准由中央银行确定向市场决定平稳过渡的安排。目前公布的一年期LPR,是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率,其他贷款利率可在此基础上加减点生成。彼时央行称,贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行后,央行仍将在一段时间内继续公布贷款基准利率,为贷款基础利率的培育和完善提供过渡期。

“LPR这个指标可以进一步优化,特别是把它跟政策利率更紧密联系起来,为市场提供更好的参考指标,使得政策利率传导效果进一步增强,市场预期引导得更好,为利率并轨创造更好的条件。”孙国峰指出。

市场更关注的还是利率并轨的时间表,对此孙国峰表示,利率两轨并一轨的时机要根据宏观经济形势变化来决定;从解决小微企业融资难融资贵、降低社会融资成本的角度,贷款利率的并轨更迫切。

“如果前述准备工作能推动到位,希望两轨合一轨是个水到渠成的过程。推出的时候大家也不会特别惊讶,市场也会运行得比较平稳,也能与宏观调控有效结合。既能实现推动金融改革的目标,也能与当前的宏观调控紧密结合起来,一石多鸟。”孙国峰表示。





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